Формирование стоимости компании: теоретические и методологические аспекты

метки: Экономический, Компания, Исследование, Финансовый, Стоимость, Вывод, Оценка, Прибыль

Сегодня функционирование компании невозможно в отрыве от стоимостных критериев, поскольку именно стоимость является важнейшей характеристикой экономических процессов, своего рода атомом всей системы экономических отношений в условиях рыночных преобразований. Поэтому стоимостной подход к раскрытию природы компании является наиболее востребованным способом оценки ее реального состояния, функционирования и развития. Важнейшей задачей российских ученых и практиков является изучение существующих моделей и разработка собственной концепции развития компании и стоимостных методик оценки эффективности функционирования и управления компанией. Однако в экономической литературе пока отсутствует четко разработанная теоретическая концепция формирования стоимости компании и ее методологическое обоснование.

Как отмечают ведущие ученые, современный финансово-экономический кризис отчетливо продемонстрировал несостоятельность моделей, ориентированных на максимизацию рыночной стоимости компании, доказав, что «раскрученный фондовым рынком капитал достиг высокого уровня капитализации, а его связи с реальным сектором экономики оказались ничтожными». Из-за высокой доходности ценных бумаг (не только основных, но и производных) на финансовом рынке, рынок реальных инвестиций становится все менее привлекательным, основной поток капитала направляется из производственной сферы в финансовую и сферу обращения. Усиливающийся отрыв финансового сектора от реальной экономики неизбежно должен был привести к серьезному финансово-экономическому кризису, свидетельством которого стали 2007-2009 гг.

Характеризуя современный кризис, М.А. Сажина подчеркивает, что «процесс финансиализации рыночной системы усилил спекуляцию и рисковость, нарушил процесс рыночного саморегулирования и управляемости, ослабил возможности государственного регулирования, придал рыночной системе ярко выраженную нестабильность, оторванность от реальной экономики». В этой связи потребность в фундаментальных критериях оценки эффективности экономических и управленческих решений становится

1 Архипов А., Михайлов Б. Мировой экономический кризис и безопасность российской экономики./ЛЗестник

Института Экономики РАН. 2009 Вып.З с.1.

2 Сажина М.А. Роль финансового капитала в развитии современного мирового экономического

кризиса//Государственное управление в XXI веке: традиции и инновации: 7-я международная конференция

СОВЕРШЕНСТВОВАНИЕ МЕХАНИЗМА ОБЕСПЕЧЕНИЯ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ БЕЗОПАСНОСТИ ...

... в сфере здравоохранения. 5. Разработан комплекс мероприятий по обеспечению экономической безопасности субъектов здравоохранения ... экономическую безопасность субъектов здравоохранения. 3. Классифицированы причины, сдерживающие развитие страхования ответственности, а также страхования профессиональной ответственности медицинских работников (отсутствие практики у российских страховых компаний по оценке ...

факультета государственного управления МГУ имени М.В. Ломоносова; 27-29 мая 2009 г.: Материалы

конференции: в 2-х ч.: Ч. 1/Отв. ред. Мысляева И.Н. — М.: МАКС Пресс, 2009 — с. 111

3

особенно важной в условиях глобализации и обострения конкуренции и нестабильности на финансовых рынках, рынках инвестиционного и ссудного капиталов, общей экономической нестабильности в мировом экономическом пространстве.

Среди первопричин кризиса отмечаются «колоссальные дисбалансы, накопившиеся за последние годы. В первую очередь, между масштабами финансовых операций и фундаментальной стоимостью активов». В Антикризисной программе Правительства РФ отмечается, что «гонка фондовых индексов и капитализации, очевидно, стала доминировать над повышением производительности и реальной эффективностью компаний». Современный финансово-экономический кризис отчетливо показал, что создание реального богатства возможно только в реальном секторе экономики, а финансовая сфера призвана обеспечивать процесс производства реальных благ финансовыми ресурсами. Поэтому вопрос формирования и оценки стоимости компании не может осуществляться на базе только рыночной стоимости (рыночного курса акций), которая формируется на рынке под воздействием огромного количества ценообразующих, в том числе случайных, конъюнктурных факторов. Кроме того, внешняя оценка стоимости всегда имеет некую субъективную составляющую, поскольку она осуществляется людьми, обладающими разными способностями и разной информацией, при этом объективность сущностных характеристик стоимости от этого не меняется. Поэтому главной задачей становится определение объективной, фундаментальной стоимости компании, выявление и разграничение стоимость-образующих факторов ее формирования и роста и ценообразующих факторов, оказывающих влияние на рыночную оценку. Среди ценообразующих факторов важно выделять факторы, не зависящие от самой компании (которые она должна учитывать и к которым должна адаптироваться), и факторы, на которые компания может и должна оказывать воздействие. В этом проявляется единство стихийности и регулируемости современных рыночных процессов.

Современное экономическое пространство, основанное на стихийном характере рыночных процессов, выявляет сильную компоненту внутреннего механизма саморегулирования и управляемого начала в этих процессах, выдвигая компанию как институциональную единицу в качестве альтернативы рынку при условии эффективной организации деятельности, ориентированной на достижение конкретной цели. Раскрытие экономической природы компании как источника самовозрастания капитала и ее институциональной природы требует более глубокого научного обоснования фундаментальной сущностной характеристики компании через призму построения системы взаимосвязей и взаимозависимостей экономических, институциональных

3 Антикризисные рецепты от Владимира Путина. Выступление в Давосе//ппр://\у\у\у.129

4

финансовых и социальных интересов всех участников рыночных отношений. В этой связи особенно важным становится глубокое теоретическое переосмысление внутренних источников формирования стоимости компании и разработка научно-обоснованной методологической основы процесса формирования ее фундаментальной стоимости.

Экономический рост. Факторы экономического роста в РФ

... и факторы экономического роста в РФ; 2. интенсивный и экстенсивный пути развития; 3. а также типы и темпы экономического роста. Глава 1: Экономический рост. 1.1 Экономический рост. Экономический рост является центральной задачей экономического развития всех государств. Под экономическим ростом ...

Эта проблема обостряется в современных условиях, когда компании становятся не только главным хозяйствующим субъектом, но и объектом экономических сделок в качестве экономического блага особого рода — инвестиционного блага. Определение фундаментальной стоимости компании как потенциальной выгоды, которую компания может принести в долгосрочной перспективе, и разработка механизма формирования и финансирования ее роста необходимо не только для потенциальных покупателей и существующих инвесторов, но и для всего общества в целом, поскольку способствует перераспределению ресурсов в реальный сектор экономики и тем самым повышению благосостояния всего общества.

В условиях общемирового финансово-экономического кризиса обостряются проблемы платежеспособности, ликвидности и финансовой устойчивости отечественных компаний. Преодоление кризисной ситуации в России выдвигает в качестве первоочередных задач обеспечение экономической стабильности развития хозяйствующих субъектов. Чтобы обеспечить «выживание» компаний в условиях кризиса, необходимо грамотно оценивать возможные и целесообразные темпы их развития с позиции финансового обеспечения, что будет способствовать устойчивому положению и развитию всей экономической системы. Определение устойчивости развития необходимо не только для самих предприятий, но и для их партнеров, которым необходимо обладать информацией о стабильности, финансовом благополучии и надежности своих контрагентов и экономической ситуации в стране.

Единственным выходом из настоящего кризиса является возвращение инвестиций в реальную экономику и поддержка предпринимательского сектора. Компания является той организационно-экономической формой капитала, которая позволяет капиталу выполнять свою непосредственную функцию самовозрастания стоимости, но не фиктивной, а именно фундаментальной стоимости, которая создается в процессе производства реальных экономических благ. Несмотря на то, что ведущие теоретики прошлого и современности, предлагают свое понимание природы стоимости и факторов, ее формирующих, множество разработанных концепций, не предоставляют однозначного решения проблемы формирования стоимости компании. Именно этот факт и определяет необходимость научного разрешения противоречивости стоимостных категорий и разработки строгой научной концепции формирования стоимости компании как экономического блага

5

особого рода (имеющего экономическую, институциональную, инвестиционную, финансовую и инновационную природу).

Анализ исследований российских и зарубежных авторов по этим проблемам позволяет сделать следующие выводы:

1. в современном сообществе российских специалистов в области экономической теории, теории организации, теории корпоративных финансов, стратегического и финансового менеджмента, а также среди руководителей российских компаний нет единого понимания сути стоимостной концепции современной компании;
2. распространенным является смешение важнейших стоимостных категорий в применении к современной компании: стоимости, ценности, рыночной, инвестиционной, справедливой, наблюдаемой, вмененной, фундаментальной и других видов стоимости;
3. абсолютизация принципа доходности (капитализация любой ценой) в деятельности компаний привела к необоснованному раздуванию фиктивного капитала, накачиванию спроса на производные инструменты фондового рынка и миграции капитала в финансовый сектор, и, в конечном счете, к сильному отрыву финансового капитала от реального воспроизводственного процесса;
4. в условиях экономической и финансовой глобализации нарушение пропорций эффективного распределения ресурсов проявляется как на всем мировом экономическом пространстве, так и в рамках отдельных национальных экономик;
5. наиболее прогрессивные управляющие российских компаний при выходе на международные товарные, ресурсные рынки и рынки международного капитала вынуждены ориентироваться в своей деятельности на международные критерии оценки деятельности вверенных им компаний и компаний-партнеров, в том числе рейтинговые оценки, ограниченность которых до недавних пор не подвергалась сомнению;
6. теоретическое и методологическое обоснование механизмов управления наиболее значимыми с точки зрения национальной экономической безопасности предприятиями, крупными и средними компаниями, составляющими платформу российской экономики, основывается на принципах, не отражающих необходимость структурных, фундаментальных преобразований всей экономической, финансовой и социальной системы на базе инновационного развития интеллектуального капитала.

Отсутствие обоснованной концепции эффективных механизмов формирования стоимости компании, критериев оценки сущностных характеристик экономических процессов (как внутри компании, так и в ее взаимодействии с окружающей бизнес-

ЭКОНОМИЧЕСКАЯ БЕЗОПАСНОСТЬ В ОБЕСПЕЧЕНИИ РАЗВИТИЯ СОЦИАЛЬНО-ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ...

... Через представление понятия «национальные интересы» в Концепции выделены сферы обеспечения национальной безопасности: экономическая, социальная, информационная, военная, пограничная, экологическая и другие. ... государственная и общественная безопасность; повышение качества жизни населения российских граждан; экономический рост; наука, технологии и образование; здравоохранение; культура; экология ...

6

средой), а также экономически-эффективных, финансово-устойчивых и социально-востребованных механизмов управления современной компанией определяет актуальность данного исследования.

В этой связи предлагается утвердить в научных исследованиях и в практической деятельности термин «фундаментальная стоимость компании» как интегрированную оценку эффективности деятельности компании и перспектив ее развития, а в качестве основной цели функционирования компании выдвинуть создание и рост ее фундаментальной стоимости. Основным фактором, формирующим фундаментальную стоимость компании, является ее конкурентоспособность, а факторами роста фундаментальной стоимости компании — ее инвестиционная и инновационная активность и финансовая устойчивость.

новой фундаментально-стоимостной концепции

Степень научной разработанности проблемы. Теоретическая и методологическая основа исследования.

Проблема теории стоимости находилась в центре внимания ученых-экономистов на протяжении всей истории развития экономической мысли. Для раскрытия проблемы формирования стоимости были изучены концепции, представленные в теоретических трудах П. Буагильбера, Р. Кантильона, Ф. Бастиа, У. Петти, А. Смита, Д. Рикардо, К. Маркса, А. Маршалла, Й. Шумпетера, П. Самуэльсона, Дж. М. Кейнса и других ученых, которые предложили наиболее полные и последовательные концепции стоимости товара. Концепция ценности раскрывается в диссертации через анализ работ представителей и последователей маржиналистской экономической школы: Е. Бем-Баверка, Г.Г. Госсена, О. Вальраса, Ф. Визера, В. Джевонса, Дж. Ст. Милля и других. Раскрытие экономического содержания категории «стоимости» потребовало исследования влияния новых факторов, рассмотренных в концепциях ожидания и неопределенности, таких как: теория выявленных предпочтений (П. Самуэльсон), теории ожиданий (Е. Фелпс, Г. Мюрдаль, К. Виксель), теория ожидаемой полезности (А. Вальд, Дж. Фон Нейман, Дж. Хикс, М. Алле, К. Эрроу, Ж. Дебре, О. Моргенштейн), теории ожидания и неопределенности (О. Ланг, Д. Патинкин, Р. Клауэр, Р. Бэрроу).

Методология исследования экономических процессов и явлений. Методы ...

... каких формах это явление присуще экономической действительности, ведет к обобщениюння. Научное исследование экономических явлений предусматривает также сочетание логического и исторического подходов к изучению экономических процессов и явлений. Это означает, ... аспиранты, молодые ученые, использующие базу знаний в своей учебе и работе, будут вам очень благодарны. Заметим, что не всякое визуальное ...

Особое внимание в работе обращено на исследования отечественной экономической мысли, поскольку представители русской экономической школы внесли

7

весомый вклад в разработку концепции стоимости. При разработке проблем, связанных с теорией капитала, стоимости и методиками их оценки, были изучены и осмыслены труды таких российских ученых, получивших международное признание, как: С.Н. Булгаков, В.К. Дмитриев, Л.В. Канторович, Н.Д. Кондратьев, В.В. Леонтьев, Е.Г. Слуцкий, М.И. Туган-Барановский, А.К. Шторх и другие. Внимания потребовало и появление принципиально других теорий, в частности рациональной концепции стоимости, которую развивали русские экономисты: Н.Д. Батюшков, С.А. Подолинский, А.В. Орлов и другие. Проблемы стоимости, цены, капитала и прибыли нашли отражение в работах таких отечественных экономистов как: B.C. Автономов, А.В. Аникин, А.В. Архипов, В.Г. Белолипецкий, А.В. Бузгалин, В.В. Григорьев, А.Г. Грязнова, Э.П. Дунаев, В.Л. Иноземцев, А.П. Ковалев, СМ. Никитин, Ю.М. Осипов, М.А. Федотова и другие.

Для исследования природы компании были изучены различные направления неоинституциональной теории, представители которой в зависимости от степени пересмотра неоклассического подхода к раскрытию природы компании развивали различные области знаний, такие как: новая политическая экономия (Дж. Бьюкенен, М. Олсен, К. Эрроу, А. Сен, Дж. Стиглиц), теория развития (С. Винтер, Р. Нельсон), теория контрактов (Р. Рихтер, Б. Клейн), теория принятия решений (Г. Саймон), теория агентских отношений (М. Йенсен, У.Меклинг), теория асимметричной информации (Дж. Акерлоф, Дж. Стиглиц, М. Спенс), теория эффективности рынков капитала (Ю. Фама), новая теория фирмы (А. Алчиан, X. Демсетц), теория прав собственности и трансакционных издержек (Р. Коуз, Дж. Уоллис, Р. Познер, А. Оноре, Д. Бромли), экономика организации (Дж. Коммонс, К. Менар, О. Уильямсон).

Большой вклад в развитие современного подхода к трактовке природы компании внесли отечественные ученые: А.А. Аузан, А.Д. Демин, Б.А. Денисов, Р.И. Капелюшников, P.M. Нуреев, Ю.М. Осипов, В.В. Радаев, М.А. Сажина, И.И. Столяров, Н.В. Сычев, К.А. Хубиев, В.Н. Черковец, А.Е. Шаститко, Ю.В. Яковец и многие другие.

Исследование проблем определения сбалансированного роста потребовало изучение многих известных концепций: модели оптимального экономического роста (Р. Солоу, Т. Суон, М. Алле, Дж. Робинсон, Т. Тобин), модели равновесия (Л. Вальрас, В. Парето, Дж. Хикс), модели роста (П. Ромер, Р. Лукас), многопериодной модели (Р. Раднер).

Разработка концепции конкурентоспособности компании потребовала осмысления методологической базы, представленной методиками оценки факторов внешней и внутренней среды компании: SWO Т-т&лиза и PES Т+М-аиаяиза; матричных концепций: Бостонской консалтинговой компании, жизненного цикла компании Shell, компании

Неблагоприятный отбор на рынках капитала в российской экономике

... рынок капитала, неблагоприятный отбор в результате крайне негативно отражается на национальной экономике. Цель работы – описать неблагоприятный отбор на рынке капитала. Задачи исследования: раскрыть понятие неблагоприятный отбор, описать причины и неблагоприятного отбора и решение проблем такого отбора на рынке капитала, сделать выводы, заключения. Объект исследования – неблагоприятный отбор в ...

8

McKinsey, Гарвардской школы бизнеса; в диссертации был применен факторный подход компании Du Font. Для раскрытия различных аспектов деятельности компании были изучены и использованы следующие разработки: для анализа конкурентной среды и конкурентоспособности компаний работы М. Портера, И. Ансоффа, Д. Абеля, К. Уолша, А. Кутейникова, М.В. Голубева; стоимостные концепции бизнеса: Ю. Бригхема, Д. Норта, А. Раппопорта, Г. Арнольда, А. Брейли, С. Майерса, Т. Коупленда, А. Дамодарана, И.В. Ивашковской, В.М. Рутгайзера, В.В. Царева; инвестиционный анализ: Г. Марковица, У. Шарпа, У. Баффета, И.И. Столярова, А.Д. Шеремета, Т.В. Тепловой; оценки реальных опционов: Р. Геске, Г. Тригеоргеса; стратегический и эффективный менеджмент: А. Файоля, Ф. Телора, X. Эмерсона, Г. Минцеберга, О.С. Виханского, А.Т. Зуба, О. П. Молчановой, В.Д. Макарова; оценки человеческого, социального, интеллектуального и инновационного капитала: Г. Беккера, Г. Саймона, СП. Крюкова, В.И. Виноградовой; теории ценообразования активов: У. Шарпа, Ф. Блэка, М. Шоулза, С. Росса; оценки стоимости и структуры капитала компании: Ф. Модильяни, М. Миллера, И. Фишера, М. Гордона, Дж. Линтнера, Р. Литценбергера, К. Рамасвами.

в единую целостную концепцию фундаментальной стоимости компании

Особенно сложными и наименее разработанными являются вопросы обеспечения устойчивого экономического роста компаний в условиях финансовой нестабильности. Исследование этих вопросов в современном мире в целом, и в России в особенности, становится особенно актуальным еще и потому, что на всем протяжении рыночных преобразований в российской экономике ученые и практики были вынуждены адаптироваться к тем рыночным процессам, которые уже утвердились в мировом экономическом пространстве. И несмотря на то, что стали появляться отдельные разработки по оценке внутренней, инвестиционной, наблюдаемой, ожидаемой и других видов стоимости компаний, из-за отсутствия серьезного теоретического и методологического обоснования разработка механизмов управления многими российскими предприятиями основывается на утвердившихся в мире концепциях, ориентированных на максимизацию их рыночной стоимости. Современный финансово-экономический кризис отчетливо продемонстрировал несостоятельность подобных концепций и необходимость разработки принципиально новой модели с использованием огромного опыта и знаний, накопленных за всю историю развития экономической мысли.

9

В соответствии с этими выводами были определены объект и предмет диссертационной работы.

Объект и предмет исследования, Объектом диссертационного исследования, Предметом диссертационного исследования

В соответствии с объектом и предметом исследования в работе поставлена цель и определены основные задачи диссертационной работы.

Экономическая информатика» : «Информация как основа принятия ...

... по повышению эффективности функционирования информационно-электронной сферы. Предметом экономики информационного производства в самом общем виде являются экономические ... предметов труда, источников энергии и систем управления. ... основу общественного развития нового качества (ряд свойств информации аналогичен свойствам традиционных ресурсов, что позволяет использовать основные экономические ...

Цели и задачи исследования

концепции компании,

В соответствии с целью в диссертации решаются следующие задачи:

1. на основе всестороннего исследования и глубокого анализа теоретического наследия экономической науки раскрыть внутреннее содержание основополагающей категории рыночной системы хозяйствования — «стоимость» как сущностной характеристики экономических процессов;
2. выявить двойственный характер природы компании, с одной стороны, как источника самовозрастания капитала, создания и приращения стоимости {субъекта экономических отношений) и, с другой, — как инвестиционного блага {объекта инвестиционного интереса других участников рыночных отношений);
3. раскрыть стоимостной характер компании как управленческой системы воспроизводственного процесса, привлекающей, соединяющей и эффективно использующей экономические, финансовые и интеллектуальные ресурсы для производства реальных экономических благ;
4. раскрыть финансово-экономическое содержание стоимости компании через исследование взаимосвязи и взаимозависимости рыночной и фундаментальной стоимости компании;
5. выявить определяющие факторы фундаментальной стоимости компании и раскрыть взаимовлияние этих факторов в комплексной интегрированной системе; исследовать

10

взаимосвязь основных финансово-экономических показателей деятельности компании и ее стоимостных характеристик;

1. раскрыть и обосновать содержание стратегического потенциала компании по созданию стоимости с учетом анализа влияния инвестиционных рисков и эффективного использования инновационного и интеллектуального капитала]
2. выявить возможности и ограничения сбалансированного роста компании и обосновать влияние финансовой устойчивости на инвестиционную привлекательность компании как необходимого условия финансирования ее развития и роста ее стоимости;
3. разработать концептуальную теоретическую и методологическую основу модели стратегического управления компанией, ориентированной на создание и рост ее фундаментальной стоимости, и обосновать необходимость перехода на новую модель управления компанией, выявить влияние корпоративного управления и управленческой гибкости на стоимостную оценку компании как информационной основы принятия управленческих решений.

Научная новизна.

На базе всестороннего анализа и обобщения научных и теоретических источников, статистических исследований и разработанных в мировой научной и практической деятельности концепций было проведено комплексное научное исследование процессов и особенностей формирования стоимости современной компании (акционерного предприятия, производящего и реализующего экономические блага в реальном секторе).

Новизна исследования заключается в разработке и обосновании концепции фундаментальной стоимости компании, а также теоретических и методологических основ фундаментально-стоимостной модели управления компанией в современных условиях глобализации и нестабильности рыночных процессов.

Проведенное исследование привело к следующим научным результатам: 1. Раскрыто и обосновано содержание категории «стоимость» в качестве основополагающей категории рыночной системы хозяйствования как сущностной характеристики процесса создания реальных экономических благ, отражающей ее внутреннюю потенциальную способность приносить эффект, превышающий расходы на ее создание, и альтернативную стоимость, т.е. выгоду упущенных возможностей в результате вложения ресурсов в данное производство. Выделены основные этапы трансформации стоимости как экономического феномена через призму эволюции экономических процессов, которая нашла отражение в исследованиях ведущих школ экономической мысли.

Общая характеристика основ экономики

... производства обладают одним общим свойством: они редки или ограничены. Экономика и эффективность. Экономика исследует проблему такого использования или применения редких ресурсов, при ... производственного назначения, т.е. те товары, которые обеспечивают эффективное производство потребительских товаров. Экономика сталкивается с необходимостью выбора между альтернативами: сколько производить станков - ...

11

2. Обоснована необходимость синтезированного финансово-экономического и

институционального подходов к характеристике компании на основе стоимостных

критериев, что выражается:

1. в раскрытии финансово-экономического содержания стоимости компании как интегрированного показателя эффективности деятельности и перспектив развития компании, отражающего потенциальную способность удовлетворять финансовые, экономические и институциональные интересы всех участников отношений как внутри компании, так и в ее взаимосвязях с окружающей бизнес-средой;
2. во взаимосвязи фундаментальной и рыночной стоимости компании как объективной (формирующейся под влиянием стоимость-образующих факторов) и субъективной (складывающейся под воздействием рыночных ценообразующих факторов) характеристиками компании и возникновении конфликтов между ними на основе отделения капитала-собственности от капитала-функции;
3. в определении величины фундаментальной стоимости компании на основе суммирования размера инвестированного капитала и накопленной добавленной экономической стоимости как воплощения дисконтированной экономической прибыли, отражающей потенциальную способность компании создавать и наращивать стоимость;
4. в определении добавленной экономической стоимости с учетом: альтернативной стоимости инвестированного в компанию капитала, избыточной прибыли (эффект от применения нематериальных активов и интеллектуального капитала, а также экономии трансакционных затрат), продленной стоимости (оценка долгосрочных стратегических перспектив развития компании), нормы реинвестирования, реальных опционов (оценка эффективности управленческой гибкости и инновационной направленности развития компании).

3. Разработана концепция и раскрыто содержание фундаментальной стоимости компании

как интегрированного многофакторного явления, проявляющегося на стратегическом

уровне через рентабельность реализации, оборачиваемость активов, мультипликатор

финансового рычага, норму реинвестирования прибыли и темп роста; на оперативном

уровне — через множество факторов, детализированных до конкретных мероприятий,

направленных на улучшение стратегических показателей. Выявлены основные

принципы построения финансовой модели компании на основе принципов:

экономической прибыли, барьерной ставки доходности капитала (с учетом риска),

долгосрочности и ликвидности.

Промышленные предприятия как объект и субъект управления в инновационной ...

... капитала, но и целям долгосрочного инновационного развития на основе удовлетворения потребностей в инновациях. Промышленные предприятия как объект и субъект управления в инновационной экономике испытывают влияние различных факторов внешней и внутренней среды, ...

12

4. Выявлено и скорректировано определение цели функционирования компании как

создание и рост ее фундаментальной стоимости в противовес утвердившейся в

мировой практике цели максимизации рыночной стоимости. Доказано, что на

рыночную стоимость компании (как суммарную курсовую стоимость акций) влияют:

во-первых, рыночные, конъюнктурные и производные факторы (спрос и предложение

на фондовом рынке, особенно на деривативы; уровень процентных ставок и т.д.);

во-вторых, дивидендная политика, которая не всегда зависит от результатов

деятельности компании, выступающая в качестве положительных сигналов для

инвесторов, но нарушающая сбалансированность политики реинвестирования

прибыли;

— в третьих, субъективные факторы, поскольку рыночная стоимость отражает интересы только собственников и/или руководителей, и лишь в отдельных случаях интересы самой компании, что продемонстрировала практика банкротств в период современного финансово-экономического кризиса.

В отличие от рыночной стоимости фундаментальная стоимость создается в реальном производстве и отражает интересы не только инвесторов, но и способствует созданию реального богатства и повышению благосостояния общества.

1. Обоснована система управления фундаментальной стоимостью компании, включающая 5 элементов: 1) стратегическое планирование инвестиционной активности на основе конкурентных преимуществ компании для создания и наращивания фундамента (ядра) стоимости; 2) систему стимулирования и вознаграждения на основе фундаментальных стоимостных показателей; 3) систему взаимоотношений с окружающей бизнес-средой (прежде всего, с инвесторами, кредиторами и деловыми партнерами) на основе управления информационными потоками; 4) организационно-управленческую структуру с выделением центров прибыли и центров ответственности (на основе показателей оперативной деятельности); 5) систему информационного обеспечения (для мониторинга и диагностики предупреждения процессов, разрушающих стоимость, и разработки критических уровней финансово-экономических показателей).

2. Разработана концепция стратегического потенциала компании как:

¦ совокупности инвестиционного (корпоративного) портфеля (материальные и нематериальные активы), который позволяет компании производить добавленную стоимость в настоящий момент, и стратегической платформы будущего развития компании (для выявления инвестиционных и инновационных рычагов роста ее

13

стоимости), которая определяет перспективы сохранения ее конкурентоспособности в будущем; 1 как интегрированной системы трех базовых элементов потенциала: производственного (операционного), инвестиционного и финансового потенциалов, взаимодействующих на основе синтеза следующих элементов: инновационного, управленческого, интеллектуального и информационного потенциалов компании. Обосновано, что конкурентоспособность компании (определенная на основе анализа конкурентных преимуществ и позиции компании, перспектив отрасли, возможностей обновления технологии, жизненного цикла товара, компании и отрасли) является основой формирования ее инвестиционного портфеля, а инвестиционная и инновационная активность выступает в качестве факторов роста фундаментальной стоимости компании через воздействие инвестиционных и инновационных рычагов. Раскрыто содержание категории сбалансированного роста компании с позиций: темпа роста объема реализации, приращения активов и увеличения собственного капитала компании за счет нераспределенной прибыли. Обоснована взаимосвязь трех вышеназванных показателей в ключевом правиле инвестирования: компания должна наращивать активы только в том случае, если это обеспечит рост объема реализации, а увеличение темпов оборота имеет смысл, если это приведет к повышению нормы чистой прибыли. Выявлены причины и последствия недоинвестирования (из-за отсутствия обоснованной стратегии развития и низкой инвестиционной активности) и переинвестирования (вследствие амбиционных инвестиций и чрезмерной инвестиционной активности).

Доказано, что несоблюдение границ сбалансированного роста компании, обусловленных согласованностью инвестиционной стратегии с финансовыми возможностями (как самой компании, так и возможностями привлечения финансовых ресурсов на финансовом рынке), приводит к разрушению фундаментальной стоимости компании, а их соблюдение способствует росту ее фундаментальной стоимости.

Доказано, что важнейшим критерием инвестиционной привлекательности компании является финансовая устойчивость ее роста, на которую оказывают влияние: структура инвестированного в компанию капитала; стоимость капитала (различных источников финансирования) компании; политика реинвестирования прибыли; факторы делового и финансового рисков (на основе анализа воздействия рычагов).

Выявлена взаимосвязь и взаимозависимость важнейших характеристик инвестиционной привлекательности компании: ликвидности (как внутренней характеристики синтеза бинарной позиции риск-доходность на определенном временном пространстве), платежеспособности (как

14

обязательной внешней функции компании по осуществлению финансовых платежей и обслуживанию финансовых обязательств) и финансовой устойчивости (как характеристики степени защищенности интересов кредиторов и инвесторов компании на долгосрочном временном горизонте).

10. Обоснована необходимость перехода на новую фундаментально-стоимостную концепцию управления современной компанией в условиях глобализации международных финансовых и экономических отношений. Разработана новая концепция управления компанией, в которой объектом управления является стратегический потенциал компании и его реализация в долгосрочной перспективе; целью — создание и рост фундаментальной стоимости компании; задачей — построение баланса интересов всех заинтересованных в деятельности компании сторон (нивелирование агентских конфликтов, причиной которых является разделение функций капитала по созданию стоимости, управлению, финансированию и закреплению прав собственности).

Определены методы повышения эффективности корпоративного управления: оценка существующих и будущих конкурентных преимуществ, выявление потенциальных возможностей компании по созданию и реализации стратегического потенциала, определение границ инвестиционной активности компании с учетом возможностей сбалансированного роста, обеспечение финансовой устойчивости компании на базе построения отношений с поставщиками финансовых ресурсов, использование инновационных технологий, инновационной направленности управленческих решений и управленческой гибкости.

Выделены основные инструменты управления компанией на основе использования фундаментальных стоимостных оценок в качестве информационной базы принятия управленческих решений при определении: премий за риск инвестирования и привлечения финансовых ресурсов (на основе построения синтетических кредитных рейтингов), системы вознаграждения и стимулирования управленческого звена, основы выявления подконтрольных компании финансовых и нефинансовых факторов, стратегического потенциала и результативности управления компанией для построения грамотных отношений со всеми контрагентами и партнерами (участниками ресурсного, товарного и финансового рынков); надежной информационной базы на финансовом и экономическом пространстве.

Доказано, что построение системы управления компанией на базе фундаментальных оценок и воздействия на факторы фундаментальной стоимости и ее роста будет способствовать повышению стабильности функционирования

15

благосостояния общества

фундаментальной стоимости компании как основного системообразующего звена,

Теоретическая значимость работы, Практическая значимость работы

аспектов стратегии и тактики функционирования компании, обеспечивающих переход к

экономическому росту на основе перераспределения финансовых, материальных и

интеллектуальных ресурсов и привлечению их в реальный сектор. Разработанная

концепция позволяет использовать полученные результаты при разработке документов

законодательного и нормативного, прогнозного и программного характера,

определяющих направления реформирования системы государственного управления экономической деятельности с усилением стимулирующей инновационной функции и повышения ее активности, а также в построении эффективной системы управления деятельностью современной компании.

В работе не только сформулированы теоретические основы фундаментальной стоимостной концепции компании, но и синтезированы методологические приемы и

16

принципы, которые послужили базой для разработки стратегии и эффективного механизма управления компанией, основанных на принципиально новой логической концепции функционирования компании в современных условиях.

Достоверность и обоснованность, Апробация и внедрение результатов работы.

Разработанная в диссертации концепция фундаментальной стоимости компании, теоретические и методологические рекомендации по ее применению позволяют проводить аналитические исследования экономического состояния отечественных предприятий и компаний на международном экономическом пространстве. Этот научный аппарат успешно зарекомендовал себя при оценке конкретных инвестиционных проектов. Он применялся автором при подготовке заключений Департамента инвестиционных проектов ОАО «Российские коммунальные системы», тендерной документации для управляющих и инвесторов девелоперского проекта по строительству в курортной зоне республики Хорватия «Krk-Paradise» и многих других проектов (в том числе с участием студентов МГУ имени М.В. Ломоносова).

Основные положения используются в учебном процессе в МГУ имени М.В. Ломоносова при преподавании следующих учебных курсов: для специалистов факультета государственного управления — «Финансовый менеджмент», для магистров -«Финансовый анализ и финансовое управление», для слушателей спецотделения второго высшего образования факультета государственного управления и слушателей программы МВА факультета инновационного бизнеса — «Финансовый менеджмент», для студентов 5 курса механико-математического факультета — «Экономическая теория», в преподавании спецкурсов: «Финансово-экономический анализ» и «Теория стоимости компании».

Методологические и научные положения и рекомендации, разработанные в

процессе исследования, были апробированы в виде докладов и выступлений на

международных конференциях и семинарах, заседаниях проблемных групп:

1) V-VII ежегодные международные научные конференции «Государственное

управление в XXI веке: традиции и инновации) — Москва, МГУ им. М.В. Ломоносова,

2007-2009 гг. (статьи: Экономическая добавленная стоимость как показатель оценки

компании (2007 г. — 0,5 п.л.), Роль инновационного капитала в повышении стоимости

17

компании (2008 г. — 0,5 п.л.), Проблема платежеспособности компаний в условиях финансово-экономического кризиса (2009 г. — 1,0 п.л.);

1. выездная научно-практическая конференция «Финансовые технологии в антикризисном управлении» — 15-16 марта 2008 г. (тезисы выступления);
2. ежегодные научно-практические конференции Ломоносовские чтения «Значение и проблемы преподавания финансового менеджмента», «Финансовый механизм развития компании», «Критерии финансовой несостоятельности компании» и др. (статьи и тезисы докладов) — Материалы Ломоносовских чтений. М., Изд-во Московского Университета, 2002- 2009 гг.);
3. международная конференция «Проблемы несостоятельности и банкротства в российской экономике» (организатор — Международная ассоциация специалистов по несостоятельности и антикризисному управлению INSOL International и INSOL Europe — Москва, ЦМТ — 20-22 февраля 2006 г. (тезисы выступления));
4. международные конференции, заседания, круглые столы и семинары «Финансовый анализ и проблемы внедрения Международных стандартов финансовой отчетности», «Оценка стоимости компании в соответствии с международными стандартами», «Изменения в МСФО» и др. — Москва, Даев-Плаза, 2006-2009 гг. (организатор -Ассоциация присяжных сертифицированных бухгалтеров АССА (материалы докладов и выступлений));
5. научная конференция «Финансовый анализ и финансовый менеджмент в российских компаниях» в Государственном университете — Высшей школе экономики (17-20 апреля 2007 г., Москва (сертификат, материалы доклада);
6. мастер-класс «Оценка стоимости бизнеса» в АЛО «Союзэкспертиза» Торгово-промышленной палаты РФ (28 февраля 2007 г.), Москва, ТИП (сертификат, тезисы выступления)
7. руководство международной научной программой Global Finance and Economics (SUNY-Canton) — Value-Based-Management on Russian companies (Современные глобальные финансы и экономика — Государственный университет Нью-Йорка (США)) — 3-28 июля 2009 г. (тезисы доклада «Стоимостная концепция управления в российских компаниях»).

Публикация результатов исследования.

Основное содержание диссертации и результаты исследований изложены в более чем 60 публикациях автора общим объемом более 200 п.л. (в том числе двух индивидуальных монографиях, одном учебнике (ГРИФ), двух учебных пособиях (ГРИФ), главах в учебниках, статьях в Большой Российской энциклопедии), девяти статьях в

18

ведущих рецензируемых научных журналах, перечень которых утвержден Высшей аттестационной комиссией.

Структура диссертации. Введение Глава 1. Стоимость как экономическая категория.

1. Истоки противоречий категории стоимости у экономических мыслителей Древней Греции и их последователей.
2. Исследование неизученных противоречий трудовой теории стоимости в русской экономической мысли к. XIX — н. XX вв.
3. Вклад французской экономической школы в трактовку стоимостных категорий.
4. Влияние маржиналистскои революции на раскрытие экономического содержания стоимостных категорий.
5. Современные концепции стоимости экономических благ. Выводы

Глава 2. Компания как источник создания стоимости.

1. Экономический и институциональный характер природы компании как источника создания стоимости и особой системы контрактных отношений.
2. Трактовка природы и источников создания стоимости в компании.
3. Проблемы закона стоимости и средней нормы прибыли на авансированный в компанию капитал.
4. Влияние факторов ожидания, неопределенности и информации на экономический рост и приращение стоимости компании.
5. Современные концепции о границах компании и причинах интеграции. Выводы

Глава 3. Финансово-экономическое содержание стоимости компании

1. Основы стоимостной концепции компании.
2. Факторы и модели рыночной стоимости компании.
3. Методологическая основа фундаментальной стоимости компании.
4. Взаимосвязь категорий рыночной и фундаментальной стоимости компании.
5. Добавленная стоимость как основа определения величины фундаментальной стоимости компании.

Выводы

19

Глава 4. Фундаментальная стоимость компании как многофакторное явление.

1. Сопоставление концепций факторов стоимости.
2. Оперативный и стратегический уровни формирования стоимости компании.
3. Построение финансовой модели компании на основе факторов фундаментальной стоимости.
4. Интегрированная методика факторной модели стоимости и сбалансированной системы показателей.
5. Систематизация моделей стоимости компании на основе факторного подхода. Выводы

Глава 5. Определяющие факторы фундаментальной стоимости компании.

1. Потенциал компании по созданию стоимости.
2. Конкурентоспособность как основа формирования инвестиционного портфеля компании.
3. Инвестиционная активность как фактор формирования фундаментальной стоимости компании.
4. Влияние инвестиционных рисков на стоимость компании.
5. Роль инновационного и интеллектуального капитала в формировании стоимости компании.

Выводы

Глава 6. Стратегия сбалансированного роста компании.

1. Возможности и ограничения сбалансированного роста компании.
2. Разработка стратегии растущей компании.
3. Возможности неорганического роста компаний. Слияния, присоединения и реструктуризация компаний.
4. Формирование финансовой устойчивости компании.
5. Инвестиционная привлекательность компании как основа финансирования ее роста. Выводы

Глава 7. Стратегическое управление компанией, ориентированное на создание и увеличение ее фундаментальной стоимости.

1. Фундаментальная стоимость компании как критерий принятия управленческих решений.
2. Разработка стратегии управления компанией.

20

1. Корпоративное управление и управленческая гибкость как фактор фундаментальной стоимости компании.
2. Рейтинговая оценка компании на основе показателей стоимости.
3. Управление компанией в условиях глобальной финансово-экономической нестабильности.

Заключение, Список литературы Приложения

1. Стоимость как экономическая категория.

Исследование процесса формирования стоимости компании невозможно без выяснения сущности стоимости, поскольку стоимость является главной категорией рыночной экономики, важнейшей характеристикой экономических процессов, своего рода атомом всей системы экономических отношений в рыночных условиях. В диссертации доказывается, что рынок не существует без стоимости, которая создается в процессе производства; в свою очередь, стоимость находит свое проявление именно в процессе рыночного обмена.

Проведенное в диссертации исследование дает основание сделать вывод о том, что экономическое благо как воплощение экономического процесса имеет внутренне противоречивый характер, который проявляется по двум направлениям:

1. с одной стороны, в разделении понятий «стоимость» (как объективного содержания) и «ценность» (как оценки полезности) как важнейших характеристик экономического процесса и его результата;
2. с другой, в глубоком сущностном различии «фундаментальной стоимости» (как внутренней объективной характеристики, формирующейся под влиянием стоимость-образующих факторов) и «рыночной стоимости» (как формы проявления, внешней оценки сущности, на которую оказывают влияние рыночные, в том числе случайные, факторы).

Необходимость разрешения этих противоречий возникает в связи с тем, что сущность любого явления практически никогда не совпадает с внешней формой его проявления. Главная функция экономической науки заключается в выявлении источников этих противоречий и обосновании факторов, влияющих на формирование сущностных

21

характеристик, а также факторов, оказывающих воздействие на процесс превращения содержания в форму его проявления. Особое значение имеет методологический и категориальный аппарат экономической науки, который используется для анализа реальных хозяйственных процессов. В диссертации доказывается, что кризис финансовой и экономической жизни выявляет кризисные процессы в науке, и прежде всего, вследствие искажения сущности основополагающих категорий, к которым относится и категория стоимости. Именно этим объясняется необходимость возвращения к фундаментальным характеристикам процессов и явлений, обогащенным новыми знаниями, теориями, концепциями и эмпирической информацией. Для разрешения противоречивого результата современного мирового социально-экономического развития («противоречивой дихотомии») как синтеза научно обоснованных действий хозяйствующих субъектов и стихийного начала функционирования современной рыночной системы в диссертации предлагается сконцентрировать основное внимание на выявлении сущностных характеристик современных процессов, что будет способствовать возвращению экономики к реальному производству реальных экономических благ.

На основании анализа идей древнегреческих мыслителей и их последователей в диссертации делается вывод, что противоречивость природы блага, произведенного для обмена, начала проявляться с первыми признаками зарождения товарных отношений, когда стало очевидным несовпадение внешней оценки блага (ценности для потребителя, определяемой на основе полезности) и его внутренней сущности (стоимости для существующих и потенциальных собственников).

Дальнейшее развитие рыночных отношений еще больше усложнило эту противоречивость, все более очевидным становилось несовпадение процессов капитализации (как увеличение рыночной стоимости, цены) и действительным ростом стоимости (как накопление реальной добавленной стоимости).

Исследование учений классической школы политэкономии, основателей трудовой теории стоимости показало, что с распространением рыночных отношений противоречивость характеристик экономических явлений усиливалась, что связано с еще большим отделением самого продукта труда (характеристикой которого выступает стоимость) от внешней формы проявления его сущности (рыночной оценкой, или ценой).

Классическая школа впервые доказала, что именно труд является источником богатства и, соответственно, стоимости, что делает блага качественно сравнимыми и количественно соизмеримыми, поскольку в процессе обмена признается общественный характер стоимости блага как необходимых затрат на его создание, а прибыль (как добавленная стоимость) рассматривается как свидетельство признания этой добавленной стоимости

22

обществом. В современной экономике подтверждением общественной необходимости этих затрат является конкурентоспособность произведенного блага.

смешение внутреннего содержания

Марксистская теория, выдвинув идею прибавочной стоимости, позволила развиться целому направлению неоклассической экономической мысли, опирающейся на трудовую теорию стоимости. Именно эта идея подтверждает мысль о том, что основой роста реальной стоимости является экономическая прибыль (как накопленная добавленная стоимость).

В диссертации доказывается, что последователи классической теории подчеркивали двойственный характер природы товара, однако идеи относительно его потребительной стоимости, основанной на полезности, были отодвинуты на второй план. Это позволило оппонентам классической школы, прежде всего представителям маржинализма, провозгласить идею предельной полезности и ценности в качестве единственно верного решения проблемы противоречивости стоимостных категорий. Проведенное исследование дает основание утверждать, что проблема заключалась не столько в использовании той или иной категории (или ее перевода), сколько в концентрации внимания только на одной стороне характеристики блага, тогда как необходимо рассматривать экономическое благо как целостный элемент рыночных отношений (воплощение экономических процессов), имеющий внутренне противоречивую природу. Это замечание особенно важно, когда исследуются процессы, при которых объектом экономических сделок становится компания как особое экономическое благо, создающее стоимость.

Главный вывод из проведенного исследования заключается в том, что ценность является важнейшей категорией, выражающей оценку различными субъектами способности блага удовлетворять ту или иную потребность. Важным моментом в работе является акцент на том, что при оценке ценности проявляется необходимость выявления той потенциальной выгоды, которую получает потребитель и которую он готов оплатить при совершении сделки. Поэтому экономическое значение ценность приобретает при

23

выявлении потребительских предпочтений при формировании спроса, но не отражает его внутренней сущности как результата применения определенных ресурсов для создания реальной стоимости.

В этом смысле особое значение в диссертации придается введению маржиналистами понятия альтернативной возможности, стоимость которой определяется наибольшей упущенной выгодой, от получения которой необходимо отказаться в процессе выбора (вмененной стоимости).

В работе доказывается, что главная ошибка маржиналистов, а в последствие и сторонников неоклассического синтеза, заключалась в смешении понятий стоимости и цены, богатством они (в первую очередь, А. Маршалл) считали накопление стоимостей, а стоимость приравнивали к меновой стоимости благ. Сделан вывод, что именно это заблуждение привело к распространению концепции рыночной стоимости (цены) и ее приоритетности по отношению к внутренней (фундаментальной) стоимости.

Это заблуждение усугубляется с увеличением количества посредников между производителем блага и его конечным потребителем, в результате чего происходит перераспределение (но не создание) добавленной стоимости. Оттягивая финансовые ресурсы на процесс обращения (который, безусловно, способствует воспроизводственному процессу), коммерческое и финансовое посредничество лишает реальный сектор необходимых финансовых ресурсов. При наличии товарно-денежной несбалансированности этот процесс маскирует сущностные причины неравномерности распределения доходов в обществе и как следствие нарушение пропорций разделения труда и специализации. Не секрет, что доходы в сфере коммерческого и финансового посредничества значительно превышают доходы в реальном секторе, который единственно и является источником реальной (фундаментальной) стоимости.

Безусловно, нематериальные активы играют все более существенную роль в повышении стоимости благ, однако необходимо четко разграничивать их функции как:

1. гарантии качества и информационного обеспечения о потребительских качествах благ (т.н. репутационной стоимости), что способствует продвижению стоимости (но не связано непосредственно с ее созданием);
2. создания реальных благ (реальной стоимости) вследствие применения инновационного капитала, когда стоимость созданных благ значительно превышает затраты на их производство.

Анализ идей французских экономистов подтвердил справедливость обоснования субъективного характера ценности как индивидуального суждения, основанного на полезности и редкости. Именно они ввели понятие относительной полезности и

24

предугаданной услуги и обратили внимание на роль ожидания в субъективном суждении о ценности, что подтверждает вывод о влиянии ценообразующих факторов на рыночную оценку, которое особенно отчетливо выявил современный финансово-экономический кризис.

В современных условиях особенно очевидно проявляется двойственность восприятия стоимостных категорий. В диссертации сделан вывод, что процесс формирования стоимости происходит под воздействием стоимость-образующих факторов, а восприятие ее различными сторонами сделки и формирование цены сделки осуществляется под воздействием ценообразующих факторов. Некоторые современные ученые обращают внимание на новые модификации категории стоимости, на появление ее новых характеристик, таких как: свойство вменения стоимости и свойство перераспределения стоимости через цепочку посредников (в том числе финансовых, что особенно важно при исследовании современных модификаций стоимости).

Проведенный анализ подтверждает, что в современных условиях наблюдается все больший отрыв формы проявления стоимости экономического блага (рыночной стоимости) от его сущностной характеристики (фундаментальной стоимости), прежде всего, вследствие трансформации традиционных (товарного, ресурсного и финансового) рынков в рынки прав собственности. Это проявляется в отрыве процесса реального производства от процесса закрепления и передачи прав собственности на капитал, инвестированный в производство, который закреплен в особом экономическом благе — компании (как организационной форме капитала).

Проведенный анализ позволил выделить пять основных этапов трансформации стоимостных категорий через призму эволюции экономических процессов и развития экономической науки:

1. первый этап, характеризующийся формированием товарных отношений, нашел отражение в идеях о справедливом обмене и разделении понятий полезности и редкости блага в трудах древних мыслителей и их последователей;
2. второй этап, связанный с утверждением и распространением рыночных отношений и проявлением внутренней дихотомии товара как единства и противоречия стоимости и потребительной стоимости (ценности), исследовался в трудах классиков политэкономии, французской экономической школы, представителей маржинализма, российских мыслителей;
3. третий этап, связанный с распространением акционерной формы хозяйствования и зарождением финансового рынка, отделением капитала-собственности от капитала-функции, нашел отражение в выявлении внутренней природы компании как

25

организационной формы самовозрастания капитала (источника создания стоимости) в трудовой теории стоимости, теории капитала, теории средней нормы прибыли на авансированный капитал, в научных взглядах их последователей;

1. четвертый этап, характеризующийся повсеместным распространением финансовых отношений и развитием инвестиционных процессов, отразил процесс отделения капитала-управления от капитала-собственности, превращения компании в объект экономических интересов участников инвестиционных процессов;
2. пятый этап, связанный с началом и дальнейшим отрывом финансового сектора от реального воспроизводственного процесса, абсолютизацией принципа доходности финансового капитала, распространением асимметричной информации на рынках капитала, нашел отражение в идеях эффективных рынков капитала и максимизации рыночной стоимости компании.

Сделан вывод о вызревании нового этапа развития экономических процессов, вызванных несовершенством и противоречивостью существующих моделей и необходимостью перехода к разработке новой фундаментально-стоимостной концепции современной компании и механизма управления ею, актуальность которых отчетливо выявил современный финансово-экономический кризис.

Проведенное исследование позволяет сделать вывод:

Стоимость — это характеристика воплощенного в экономическом благе процесса производства, которая выражает его внутреннюю потенциальную способность приносить/создавать эффект, превышающий не только расходы на создание /приобретение этого блага, но и его альтернативную стоимость, т.е. выгоду упущенных возможностей в результате вложения ресурсов в производство/приобретение данного блага. Стоимость становится общественно-признанной, если она позволяет собственнику ресурсов получать этот эффект в виде накопленной добавленной экономической стоимости, в основе которой лежит экономическая прибыль.

Стоимость и ценность являются неотъемлемыми характеристиками экономических процессов, однако они выражают разные аспекты внутренней природы самого блага. Ценность — есть результат субъективного суждения о потребительских качествах блага, тогда как стоимость — есть его внутреннее объективное содержание как потенциальная способность приносить определенную выгоду, превышающую затраты на его производство (приобретение) и усилия по приданию тех качественных характеристик, которые делают его потенциальным объектом экономического интереса различных субъектов экономических отношений.

26

2. Компания как источник создания стоимости.

Проведенное исследование позволяет сделать вывод о двойственном характере природы компании, который заключается в том, что:

1. с одной стороны, компания как организационная форма капитала создается, чтобы капитал мог проявить свою основную функцию — самовозрастания стоимости, и в этом смысле выступает как субъект экономических отношений, призванный организовать процесс производства реальных стоимостей; главным условием создания стоимости компании становится ее конкурентоспособность и инвестиционная и инновационная активность;
2. с другой стороны, компания является экономическим, инвестиционным благом и сама становится объектом вложения капитала других участников рынка; в этом случае условием создания и роста стоимости компании становится ее инвестиционная привлекательность для других субъектов экономических отношений.

фундаментальная стоимость.

Исследование сущности современной компании осуществляется в диссертации на основе фундаментально-стоимостного подхода как синтеза традиционной и институциональной теорий, каждая из которых по-своему раскрывает природу компании и выявляет источники формирования и роста ее стоимости. В работе делается вывод об усложнении и изменении внешних форм проявления стоимостных отношений, что привело к различным взглядам ученых на современную компанию, которые концентрируют внимание на какой-либо одной стороне ее функционирования, что в свою очередь затрудняет выявление внутренней (сущностной) стоимостной характеристики компании.

Одним из наиболее распространенных взглядов на компанию в современных условиях становится стоимостной подход. Однако уход от раскрытия внутренней фундаментально-стоимостной природы компании и концентрация внимания лишь на

27

внешней форме ее проявления, которая находит выражение в ее рыночной стоимости, привел к тому, что все больший авторитет стали завоевывать другие концепции, ориентирующиеся на социальные, правовые, управленческие и другие проблемы. В диссертации предлагается использовать фундаментально-стоимостной подход к раскрытию природы компании, который позволяет выявить ее сущностные (фундаментальные) характеристики и определяющие факторы ее развития, на основе синтеза наиболее распространенных концепций.

На основе анализа классической (ортодоксальной) экономической теории делается вывод о том, что компания характеризуется технологическими преобразованиями, которые она способна осуществить, т.е. множеством производственных возможностей и производственных функций, максимизирующих текущую прибыль (или дисконтированную стоимость ожидаемых денежных доходов).

Особое значение в современных условиях приобретает классическое учение К. Маркса о средней норме прибыли на авансированный капитал, который объясняет ее формирование вследствие миграции капитала и устремление его в ту сферу, где достигается наибольшая норма прибыли. В диссертации доказывается, что из-за высокой доходности ценных бумаг на финансовом рынке, рынок реальных инвестиций сегодня становится все менее привлекательным, а основной поток капитала направляется в финансовую сферу. Делается вывод, что отрыв финансового капитала от реального (производительного), в основе которого лежал естественный процесс отделения капитала-собственнности от капитала-функции, сегодня приводит к искажению действия этого закона и переполнению финансового рынка производными ценными бумагами, не имеющими под собой реального основания, что является одной из основных причин современного финансово-экономического кризиса.

Основной тезис, на котором основывается диссертационное исследование процесса формирования стоимости компании и осуществляется разработка теоретических и методологических основ фундаментально-стоимостной концепции, заключается в том, что компания является той экономической, институциональной и правовой формой организации капитала, которая позволяет капиталу выполнять функцию самовозрастания, но не фиктивной, а именно фундаментальной стоимости.

Синтез традиционной и институциональной концепций достигается в диссертации на основе признания, что норма прибыли промышленного капитала возрастает благодаря применению новой техники и использованию правовых привилегий, которые позволяют монопольно закреплять эти преимущества. Потребность в увеличенном и регулярном снабжении, диктуемая расширением рынков, порождает стимулы для создания

28

организационной формы производительного капитала. Делается вывод о внутренней необходимости закрепления отношений производства и обмена путем организации капитала сначала в формальную, а затем и реальную институциональную структуру -компанию.

Исследование институционального подхода к трактовке компании привело к заключению, что компания представляет собой систему институциональных соглашений между экономическими единицами, которые задают рамки кооперации и конкуренции между ними. В диссертации доказывается, что достижения институционального подхода, который рассматривает рыночные соглашения как альтернативу компании, позволили выявить новые источники создания стоимости компании за счет:

1. сокращения трансакционных издержек]
2. регулирования взаимоотношений между действующими лицами, вовлеченными в компанию на основе побудительных мотивов, информации и контроля в рамках отношений «доверитель-агент»;
3. выявления «внешних эффектов», к которым компания вынуждена приспосабливаться и изыскивать новые возможности для своего развития.

Делается вывод, что контрактная парадигма может реализоваться как извне (через институциональную среду при выборе социальных, юридических и политических «правил игры»), так и изнутри (через отношения, лежащие в основе организации компании).

В диссертации доказывается, что рост стоимости компании удается достичь благодаря четкой спецификации прав собственности, под которыми понимается система норм, регулирующих доступ к редким (или ограниченным) специфическим ресурсам. Их выявление является важнейшим фактором формирования инвестиционного портфеля компании, а также непосредственной задачей для закрепления ее конкурентных преимуществ. При таком подходе права собственности приобретают важное поведенческое значение, поскольку они регулируют отношения между отдельными экономическими агентами. Теория агентов исследуется в работе через призму различных механизмов стимулирования, а также организационных схем, обеспечивающих оптимальное распределение риска между принципалом и агентом. Делается вывод о том, что эти проблемы возникают в связи с отделением капитала-собственности от капитала- функции, т.е. разделением функций собственности и контроля.

Анализ эволюционной экономической теории акцентирует внимание на неизбежности ошибочных решений в условиях неопределенности и заметной активной роли экономической среды в выявлении этих ошибок. Главный вывод из анализа эволюционной концепции формулируется в работе как необходимость осмысления

29

взаимосвязанных поступательных процессов изменений в технологии и организации. Специфика связей компании с ее владельцами, клиентами и поставщиками производственных ресурсов выступает отдельными сторонами деятельности компании и может использоваться для повышения эффективности функционирования компании в целом в любой конкретный момент времени, а также для оценки вероятности улучшения ее деятельности и роста ее стоимости в перспективе.

Исследование стратегического подхода к трактовке компании приводит к выводу о необходимости рассматривать компанию как активного субъекта рыночных отношений, что подразумевает следующее:

1. во-первых, компания может и должна при разработке своей стратегии не только реагировать на негативные изменения во внешней среде, но и изыскивать потенциальные возможности для выявления своей ниши и закрепления своих конкурентных преимуществ для создания и роста ее стоимости;
2. во-вторых, компания сама, исходя из собственных возможностей, оказывает воздействие на эту среду, предлагая новую продукцию на рынок, порождая внешние эффекты, предоставляя информационную базу для принятия решений существующими и потенциальными инвесторами, а также другими заинтересованными лицами.

Дальнейший анализ теорий конкурентного равновесия компании привел к необходимости введения факторов неопределенности и риска, ожиданий, выявленных предпочтений, ограниченной информации в исследование процесса формирования стоимости современной компании. Исследование усовершенствованных моделей ожидаемой полезности выявило необходимость отдельно учитывать производство потребительских и инвестиционных благ, на основании которых созданы модели, учитывающие «возраст» капитальных благ, а также попытки ввести в модель главный фактор экономического роста — технический прогресс. Анализ новых теорий роста, появившихся в 1980-е годы и выявивших положительный внешний эффект (экстерналию) экономического роста, позволил сконцентрировать внимание на таких источниках возрастающей отдачи (а, следовательно, и стоимости компании) как расходы на НИОКР и инвестиции в человеческий капитал.

В диссертации ставится важнейший вопрос определения границ компании, за пределами которых ее стоимость начинает разрушаться. Опираясь на технологическую концепцию, естественные границы фирмы определяются технологией: технологической

4 Внешние эффекты — издержки или выгоды, появляющиеся в результате производства или потребления блага и получаемые третьими лицами, не являющимися ни продавцами, ни покупателями этого блага, и не отражаемые в его цене

30

неделимостью, эффектом от масштаба, степенью субаддитивности издержек , а вопросы, связанные с решениями о производстве или приобретении того или иного товара, решается в зависимости от наличия монопольных преимуществ, межфирменных льгот, налоговых льгот и т.д. Основываясь на выводах трансакционной концепции, делается вывод о том, что и компания, и рынок, по сути, являются альтернативными способами организации одних и тех же трансакций.

В диссертации делается обобщающий вывод о том, что современная компания представляет собой особую систему социально-экономических и финансовых взаимосвязей и взаимоотношений, в основе которой лежит механизм организации, координации и управления процессами производства, обмена, распределения и потребления экономических благ. Это определение подчеркивает значение сознательного планируемого начала, роль информационных ресурсов и человеческого капитала в функционировании компании.

В современных условиях компания становится объектом сделок купли-продажи, как целиком, так и отдельных подразделений, купли-продажи пакетов акций или отдельных ценных бумаг. Для существующего и потенциального инвестора компания представляет собой тот объект вложения финансовых ресурсов, который должен обеспечить не только возврат вложенных средств, но и получение такого дохода, который удержал бы эти ресурсы именно в этом, а не в другом, альтернативном, виде бизнеса. Фундаментальная стоимость компании является той характеристикой, которая позволяет раскрыть ее внутреннюю природу как субъекта и объекта экономических отношений, экономического и инвестиционного блага. Именно в этом контексте в диссертации рассматривается проблема формирования стоимости компании, под которой понимается ее фундаментальная стоимость. Разработка методологической основы фундаментально-стоимостного подхода к характеристике компании потребовала раскрытия финансово-экономического содержания стоимости компании, которому посвящена следующая глава диссертационного исследования.

3. Финансово-экономическое содержание стоимости компании

Проведенное в диссертации исследование финансово-экономического содержания стоимости компании позволило сделать вывод, что главным объектом исследования

Издержки являются субаддитивными, если они меньше при совместном выпуске нескольких товаров, чем при их отдельном производстве в рамках различных фирм.

Особую роль при использовании информационных ресурсов играет асимметричная информация, которая рассматривается как стимул для интегрирования производства некоторых товаров и услуг вместо покупки их на рынке: к слиянию компании и ее поставщика, т.е интеграции «назад», и/или слиянию производителя и его дистрибьютеров, т.н. интеграции «вперед». Асимметричная информация может рассматриваться как частный случай проявления внешних эффектов (экстерналий).

31

компании синтезированного подхода (экономического, финансового и институционального), который сегодня становится наиболее адекватным и востребованным, является эффективность деятельности и перспективы развития компании. Доказано, что стоимость компании является тем агрегированным показателем, который способен адекватно отразить ее потенциальную способность удовлетворять финансовые и экономические интересы всех участников отношений как внутри компании, так и в ее взаимосвязях с окружающей бизнес-средой.

Проведенный анализ показал, что важнейшее значение с точки зрения формирования стоимости компании представляют интересы ее собственников, поэтому все большее значение приобретает построение отношений с инвесторами. Сделан вывод, что этому направлению деятельности компании должно уделяться особое внимание, а также определены основные проблемы, которые должны решаться в рамках этого направления: выявление критериев оценки стоимости компании, формирование представлений инвесторов о компании, выявление факторов поведения и активности инвесторов, разработка механизмов и инструментов воздействия на поведение определяющих стоимость компании инвесторов, а также разработка координационного механизма, основанного на интегрированной системе стратегий влияния менеджмента на поведение инвесторов.

В диссертации выдвигается и доказывается утверждение, что именно инвесторы являются основными поставщиками финансовых ресурсов в компанию и именно на фондовом рынке деятельность компании получает признание всеми участниками финансово-экономических отношений, т.е. происходит сопоставление фундаментальной (внутренней) стоимости компании с ее рыночной (внешней) оценкой. Проведенное исследование доказывает, что ориентация на фундаментальную стоимость направлена на интересы инвесторов, которые могут реализовываться наиболее эффективно только через удовлетворение интересов других участников рыночных отношений, и прежде всего, потребителей. Построение отношений с потребителями находит отражение в конкурентоспособности компании и ее инвестиционной и инновационной активности, а построение честных грамотных отношений с кредиторами способствует повышению финансовой устойчивости компании. Сделан вывод, что только путем улучшения этих характеристик компания оптимизирует выгоды для раскрытия и реализации своего потенциала и повышает свою инвестиционную привлекательность.

На фондовом рынке рыночная стоимость (цена) определяется как суммарная величина рыночного курса акций данной компании. В диссертации доказано, что помимо факторов, влияющих на спрос и предложение на фондовом рынке, на рыночную оценку

32

влияют факторы, отражающие различные аспекты деятельности компании, т.е. формирующие внутреннюю и наблюдаемую стоимость. Сделан вывод, что единственно возможный способ определения недооценена или переоценена компания на фондовом рынке — это определение внутренней фундаментальной стоимости компании и умение эффективно выстраивать отношения со всеми заинтересованными сторонами.

В диссертации доказано, что закон равновесного ценообразования проявляется при достижении баланса сил, создающих спрос и предложение, и действует и на рынке, на котором товаром становится компания (или ее доли).

Однако каждая компания это уникальный товар, поэтому к сделкам с компаниями нельзя однозначно применить механизм рыночного ценообразования. В диссертации выявлены следующие особенности ценообразования на этом рынке: существование специфических мотивов сторон к интеграции; учет доли участия при определении премии или скидки за ликвидность; возможность арбитражных сделок при формировании портфеля; влияние реальных опционов как отражение управленческой гибкости; стадия жизненного цикла компании; а также множество других, так называемых ценообразующих, факторов.

Проведенное исследование показало, что на практике единая цена сделки по передаче прав собственности на компанию встречается крайне редко, поскольку всегда присутствует множество условий, которые возникают в процессе заключения контрактов и в случае их изменения оказывают влияние на цену компании. В диссертации предлагается рассматривать эти факторы как трансакционные, поскольку они связаны с особенностями договоренностей, которые возникают в процессе ведения переговоров при заключении сделки. Необходимо учитывать и тот факт, что оценка рыночной стоимости компании для конкретной сделки проводится на фиксированный момент времени, тогда как фундаментальная стоимость должна рассчитываться на определенный период, поскольку включает в себя и оценку перспектив развития компании.

В диссертации сделан вывод, что фактор субъективности (как производной от цели, индивидуальных особенностей, степени информированности участников сделки и неопределенности их ожиданий) играет особую роль при установлении рыночной стоимости компании. В качестве причины такой неопределенности в оценке в диссертации выделяются такие факторы как: ликвидность, глубина рынка, доступность информации, неопределенность, присущая данному типу активов, динамика рынка, допущения и выбор оценщика.

На основе проведенного анализа выявлено, что базовыми понятиями в стоимостной концепции компании являются такие количественные характеристики как: активы, прибыль, темп роста и поток денежных средств. Доказано, что эти переменные связаны

33

между собой многочисленными зависимостями и существует равновесное состояние, при котором перечисленные составляющие находятся в оптимальных соотношениях друг с другом, и именно при таком состоянии можно определить важнейший показатель компании — ее фундаментальную стоимость. В диссертации подчеркивается, что в отличие от использования показателя прибыли для определения рыночной стоимости компании (как показателя рыночной доходности, т.е. внешней оценки) или бухгалтерской прибыли (которая во многом зависит от прозрачности финансовой отчетности) при выявлении факторов фундаментальной стоимости необходимо использовать категорию экономической прибыли (как разницу между прибылью, полученной предпринимателем, и процентами на капитал, который был привлечен для финансирования деятельности компании).

Экономическая прибыль рассматривается в диссертации как показатель эффективности деятельности компании, как результат ее функционирования, т.е. внутренняя оценка, поэтому предлагается главный акцент делать на спрэде производительности (разнице между рентабельностью инвестированного в компанию капитала и средневзвешенной ценой капитала) как необходимой норме отдачи на вложенный капитал. Умножив эту разницу на величину инвестированного капитала, рассчитывается размер экономической прибыли. Рассчитанный таким образом показатель экономической прибыли может быть использован для оценки стратегических инициатив, которые принесут доход через определенный период времени, а также для сравнения деятельности компании за прошедшие периоды и перспектив ее развития в будущем.

В диссертации доказано, что модель, основанная на дисконтированных денежных потоках, которая провозглашается некоторыми специалистами как более прогрессивный метод оценки стоимости компании, является лишь альтернативным методом, поскольку обе модели используют один методологический принцип — текущую оценку перспектив развития компании на основе метода дисконтирования. Проведенный анализ позволил сделать вывод, что модель экономической прибыли отражает внутренний экономический смысл создания компании — организацию капитала как инвестиционного блага особого рода, целью которой является получение приращения стоимости для создания и закрепления конкурентных преимуществ, повышения инвестиционной и инновационной активности, финансовой устойчивости и инвестиционной привлекательности компании.

На основе обобщения опыта исследований в области теории и практики финансового управления компанией, сделаны следующие выводы:

34

1. компания обладает всеми признаками товара и может быть объектом купли-продажи, но это товар инвестиционный, вложения в который осуществляются с целью отдачи в будущем;
2. стоимость компании (или любого ее актива) представляет собой функцию трех переменных: денежных потоков, генерируемых компанией (или ее активами), времени ожидания этих потоков (от осуществленных инвестиций, потоков прогнозного и постпрогнозного периодов) и степенью неопределенности прогноза данных потоков;
3. компания как организационная форма капитала в рыночной экономике удовлетворяет потребности собственника в доходах, которые должны быть выше стоимости инвестированных ресурсов и отдачи от альтернативных инвестиций с той же степенью риска;
4. потребность в таком товаре как компания зависит от процессов, которые происходят как внутри самой компании, так и во внешней среде, отсюда возникает потребность в регулировании сделок по обмену правами собственности с целью сокращения трансакционных затрат;
5. учитывая особое значение устойчивости компании для стабильности в обществе, необходимо участие государства не только в регулировании механизма трансакций, связанных с куплей-продажей компании (или ее частей), но и в формировании рыночных оценок и оценочной деятельности в целом.

На основании проведенного исследования сделан вывод, что наиболее адекватным

показателем фундаментальной стоимости компании является показатель экономической